Страшный призрак пирамиды

Пятилетний юбилей дефолта Россия встречает с неплохими результатами. Правительство страны с гордостью заявляет, что бюджет 2004 года не будет «долговым бюджетом»: проблема выплат по обязательствам перед кредиторами фактически снята с повестки дня. Однако место государства как главного должника на рынках капитала успешно занимают частные российские компании. Так что в обозримом будущем страна может столкнуться с очередным дефолтом, на этот раз корпоративным.

Поводов для гордости у правительства действительно достаточно: ему за прошедшие годы удалось договориться о реструктуризации долгов перед Парижским и Лондонским клубами кредиторов, резко сократить объем задолженности перед держателями еврооблигаций и погасить 60% долга перед МВФ. И если брать «голые» цифры по внешнему государственному долгу, то станет ясно: Россия через пять лет после дефолта оказалась если и не впереди планеты всей, то на одном из почетных первых мест. Объем ее долга перед внешними кредиторами составляет на сегодняшний день около 40% от объема национального ВВП.

Это по международным финансовым стандартам считается идеальным показателем и означает, что «долговая кабала» стране точно не угрожает. Поэтому международные рейтинговые агентства в 2003 году охотно повышали кредитный рейтинг России. По словам экспертов Fitch и Moody’s Investor Service, вероятность повторения российского дефолта сейчас минимальна. Инвесторы же, со своей стороны, охотно вкладывают средства в российские еврооблигации, так как уверены в том, что наша страна способна теперь платить по долгам. «Для нас российские внешние долги стали одними из самых привлекательных среди долгов стран с развивающимися рынками, – отмечает аналитик американского банка Bear Stearns Тимоти Эш.– Мы теперь любим Россию». Пять лет назад от кредиторов можно было услышать совсем иные слова.

Казалось бы, в этой ситуации правительству страны можно успокоиться и «почивать на лаврах». Однако эксперты все чаще предупреждают об угрозе возникновения нового дефолта, правда, на этот раз корпоративного. То есть если пять лет назад от своих долгов отказалось государство, то сейчас то же самое могут сделать частные корпорации. И среди них – крупнейшие российские заемщики на внешних рынках: компании ЮКОС, «Сибнефть», «Русский алюминий» и, главное, «Газпром», который с начала 2003 года уже разместил на рынках капитала еврооблигации на сумму в 5 млрд. долларов.

Складывается парадоксальная ситуация: российское государство медленно, но верно сокращает свое присутствие на рынках капитала, а национальные частные компании делают все новые займы. В результате совокупная внешняя задолженность России не сокращается, а растет. В 2002 году государственный внешний долг сократился с 113,2 млрд. долларов до 104,7 млрд. долларов, однако согласно опубликованному ЦБ платежному балансу РФ общая сумма российских долгов в 2002 году выросла со 150,8 млрд. долларов до 153,5 млрд. долларов, и все потому, что совокупный долг частных компаний перед иностранцами вырос с 37 млрд. долларов до 48 млрд. долларов. В 2003 году эта тенденция к росту объемов корпоративной задолженности стала еще более отчетливой: за первую половину года российские компании уже успели занять на внешних рынках более 6 млрд. долларов.

Правительство пытается по мере сил бороться с этим. Так, заместитель министра финансов Сергей Колотухин неоднократно призывал российские компании ограничить свое присутствие на внешних рынках и заимствовать более активно на внутренних. А зампред ЦБ Олег Вьюгин пригрозил даже, что правительство может использовать некие неназванные рычаги для того, чтобы частные компании отказались от своих экспансионистских планов на внешних рынках. Однако, как подчеркивают эксперты, каким образом правительство намерено добиться этого, пока не знает никто. «Сказать «не заимствуй» легко, сказать «мы не позволим тебе делать это», тоже нетрудно, а вот как на деле охладить пыл российских компаний, правительство вряд ли знает», – считает эксперт по долговым рынкам ИК «Атон» Алексей Ю. И поэтому российским финансовым властям остается пока только наблюдать, как их усилия по сокращению объемов внешней задолженности страны пропадают втуне. Суверенный долг просто заменяется корпоративным, и опасность дефолта не уменьшается, а увеличивается.

Закономерно возникает вопрос: а при чем тут долги частных компаний? Если они, паче чаяния, не смогут решить свои долговые проблемы, значит, обанкротятся и все. Однако, как отмечают аналитики, не все так просто. Дефолт по облигациям такой компании, как «Газпром», и тем более банкротство подобного гиганта способны дестабилизировать экономическую ситуацию в стране в целом. Не говоря уже о том, что гипотетический отказ «Газпрома» от своих обязательств неизбежно приведет к бегству капиталов из российских активов как внутри страны, так и за ее пределами. А дальнейшую цепочку событий легко восстановить, так как опыт пятилетний давности еще не забыт: обвальное падение цен на акции и облигации повлечет за собой ослабление позиций рубля, падение курса национальной валюты сделает актуальной проблему дефицита бюджета, а там недалеко и до всевозможных долговых кризисов. Так что за возросшую активность российских компаний на внешних рынках, вполне возможно, придется расплачиваться российскому государству. То есть в конечном счете российским налогоплательщикам, для которых события августа 1998 года остались тяжелым воспоминанием.



Андрей ВАВИЛОВ, бывший заместитель министра финансов

Выбор оптимальной долговой структуры представляет собой достаточно сложную задачу. Заложенная в проекте федерального бюджета на 2004 год идея расширения рынка внутреннего долга представляется вполне здравой. С другой стороны, в нынешних условиях реального укрепления рубля и низких процентных ставок на мировых рынках рассчитываться по внешнему долгу становится выгоднее, чем по внутреннему. Наряду с увеличением доли внутреннего долга правительство оставляет за собой возможность использования новых еврооблигационных займов на внешнем рынке для обычного рефинансирования погашаемых долгов. При этом готовность правительства перейти от политики чистого погашения долгов к политике рефинансирования, на мой взгляд, также свидетельствует о более квалифицированной работе властей в данной области.

Но долговая стратегия правительства буквально пронизана уверенностью в том, что дополнительные рублевые ресурсы удастся привлечь под доходность не выше текущего уровня инфляции. Представляется, что нынешний уровень инфляции в 10–12% будет достаточно устойчивым, по крайней мере в среднесрочной перспективе. Поэтому спрос на внутренние долговые инструменты со стороны участников рынка будет исключительно спекулятивным, что и наблюдается сегодня на рынке. Говорить об устойчивом развитии рынка при наличии подобных ограничений не приходится. А рассчитывать на отрицательные реальные ставки можно, лишь полагаясь на поддержку аффилированных участников в лице Сбербанка и Пенсионного фонда. Однако это может стать серьезной социальной проблемой.

Олег СОЛНЦЕВ, эксперт Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования

На мой взгляд, в целом правительство проводит разумную политику по управлению внешним долгом. В экономике наблюдается избыток валюты, но этот избыток временный, связанный с высокими нефтяными ценами. И потому правильно, что правительство использует его для облегчения долгового бремени. Снижение долга, номинированного в валюте, позволяет повысить степень сбалансированности финансов страны, укрепить ее платежеспособность. Правда, нынешняя политика правительства по погашению внешнего долга невольно стимулирует рост частного внешнего долга. Механизм тут простой: консервативный курс по погашению внешнего долга ведет к росту котировок российских еврооблигаций, это в свою очередь приводит к улучшению условий заимствований для корпораций, а в результате увеличиваются объемы внешней корпоративной задолженности.

В этом процессе есть как положительная, так и отрицательная сторона. К положительной относится увеличившийся приток капиталов в частный сектор экономики. Другой вопрос, какова структура этого притока: примерно две трети от общего объема привлеченных средств приходится на ссуды и займы. Утешает то, что сроки заимствования приемлемые: по нашим оценкам в среднем по кредитам – 3 года, по еврооблигациям – 5–7 лет. Тем не менее, если в ближайшие несколько лет цены на энергоресурсы серьезно упадут, мы можем столкнуться с сокращением притока капитала в России. А это в свою очередь будет затруднять рефинансирование уже сделанных долгов за счет привлечения новых займов. Однако если соотнести задолженность частных компаний с объемом экспортных поступлений, то пока никакого масштабного дефолта по частным долгам не просматривается. Хотя появление «пиковой» нагрузки на некоторые компании может возникнуть.

Питер ВЕСТИН, главный экономист ИК «Атон»

Высокая цена на нефть обеспечила Россию избытком твердой валюты, что стало важным фактором в создании условий для устойчивого финансового положения. Россия снизила размер внешнего долга в ВВП с 96% в 1999 году до чуть более 40% в этом году, и это одно из самых впечатляющих снижений, имевших место в странах с суверенным рейтингом. Кроме того, планируется, что размер внешнего долга в ВВП будет в следующем году ниже 40%, а такая пропорция является порогом, когда долговой уровень становится устойчивым. Что касается коэффициента обслуживания долга России, то есть соотношения долговых выплат к объему экспортных доходов, то он в следующем году составит приблизительно 14% , что на самом деле является очень низким показателем.

В этих условиях, мне кажется, нет необходимости в реструктуризации долгов. И даже если Россия попросит своих кредиторов о некотором облегчении долгового бремени, то очень вероятно, что такая просьба будет отклонена. Правительство, на мой взгляд, осознает, что страна больше выиграет, если не будет просить уступок со стороны кредиторов, а продолжит погашать существующую на сегодняшний день задолженность.

Российское правительство приняло два важных решения с точки зрения управления долгом. Во-первых, оно продолжит курс на сокращение объемов валютного долга, и параллельно будет увеличивать рублевые заимствования. Это верная тактика, поскольку рублевые долги имеют очень низкие (даже отрицательные) процентные ставки, которые делают их обслуживание очень дешевым. Во-вторых, в конце 2001 года правительство создало финансовый резерв, который в следующем году будет преобразован в стабилизационный фонд. Он может стать важнейшим финансовым механизмом, позволяющим выравнивать финансовые расходы за счет аккумулирования средств во время высоких цен на нефть, а затем использовать эти средства главным образом для обслуживания долга, если происходит снижение цен на нефть.